山西汾酒_恢复性增长_经营质量提高

山西汾酒（600809）2025年1-6月实现营业收入10.95亿元，同比增长86.26%，实现营业利润4.02亿元，同比增长2.21倍，实现归属母公司净利润2.30亿元，同比增长2.72倍，实现每股收益0.53元。其中，公司第二季度实现营业收入约4.82亿元，同比增长76.98%，实现归属于母公司的净利润7462万元，同比增长1.20倍，实现每股收益0.17元。

公司“伤筋动骨”的销售策略，推动09年上半年利润的大幅增长。08年作为公司的“调整年”，公司对销售机制进行了较大的调整。首先，理顺产品的价格体系。一季度末，公司开始“自营产品为主，开发产品为辅”的销售战略调整，提高经销商开发产品的价格，对产品终端价进行最低价指导限制，从而努力稳定市场的价格。其次，调整经销商的队伍，清理赊账，取货要先打款，减少坏账。正是08年这“伤筋动骨”的销售策略，推动了公司今年上半年业绩的大幅增长。

公司进行营销体制的理顺，使净利润增速明显快于收入增速。今年上半年，公司营销体制逐步理顺，经营业绩保持了较快的复苏性增长。公司通过销量增长和产品结构的调整，使上半年营业收入保持了快速增长，其净利润增速大幅快于收入的原因主要有期间费用率大幅下降和实际所得税率的下降。报告期内，公司三项费用率同比下降17.87个百分点，降为较为合理的19.79%，其中销售费用（同比下降7.80%）和管理费用（同比增长17.42%）的良好控制贡献较大。公司上半年的实际所得税率降为合理的26.56%，同比下降8.03个百分点。

此外，消费税从严征收对公司几乎没有影响。经过我们的初步测算，消费税的从严征收对公司利润总额的影响非常小，影响幅度在0-6%之间。同时，公司“十年老白汾”因供需原因出厂价格已经上调10%，使此次白酒消费税从严征收对公司利润的影响非常有限。

我们认为2025年为公司的“调整年”，2025年为“恢复年”。我们预计公司2025年-2025年的EPS分别为0.84元、1.04元和1.19元，当前公司的股价对应的动态PE分别约为35倍、28倍和24倍，维持公司“增持”的投资评级。

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