巴菲特“我不做科技”这一品牌形象几乎摧毁了伯克希尔.

20 世纪 60 年代，计算机被引入美国企业，并不是引入了一个新的行业，而是引入了一种新的工具。对于几乎所有投资于计算机并利用它构建护城河的企业而言，这一工具都成为了其运营护城河。

到 1990 年，各个行业中运营最出色的企业——不只是那些自称科技公司的企业——都将持久的竞争优势建立在计算基础设施之上。到 2000 年，那些没有这样做的企业正在走向消亡。到 2010 年，“科技”与“其他所有企业”之间的界线已不复存在。

到 1987 年，沃尔玛就是一家科技公司，因为全球最大的私人卫星网络构成了它的护城河，使它能够以低于所有竞争对手的价格销售商品。好市多也是一家科技公司，因为会员数据库和供应商整合软件构成了它的护城河，使它凭借仅有四千种 SKU 的商品组合赢得了狂热的客户忠诚度。Visa 也是一家科技公司，因为全球每次刷卡交易产生的网络效应数据收费构成了护城河，任何新进入者都无法企及。苹果也是一家科技公司，因为操作系统、App Store 和 iCloud 的锁定效应构成了转换成本，将 iPhone 变成了可持续产生收入的年金。巴菲特持有的穆迪也是一家科技公司，因为信用评级数据库构成了知识护城河，任何竞争对手都无法复制。巴菲特持有的 GEICO 也是一家科技公司，因为直销汽车保险定价需要实时数据和机器学习承保模型。每一家都是科技企业。巴菲特只持有那些他拒绝用正确名称称呼的公司。

他对技术的看法，起初不过是一种迷人的时代错位。后来，这成了他最大的弱点，也拖累了伯克希尔·哈撒韦的投资组合。正如巴菲特所说，这很“愚蠢”。

投资科技公司的正确方式，本应与巴菲特投资其他一切事物的方式相同。找到一家拥有持久竞争护城河的优秀企业，验证护城河、验证管理层、验证资本配置、支付合理的价格。长期持有。护城河消失时卖出。

在过去 40 年的多个时间点上，至少有十几家科技公司的股票符合所有筛选条件，而伯克希尔的资产负债表上也有现金可供投资。但在我看来，最明显的四家公司是伯克希尔本应大规模持有的。

微软。自 1986 年 3 月上市。截至 2024 年年末的复合年回报率： 25.7%。五年平均投入资本回报率：35%。个人电脑时代占据主导地位的操作系统特许经营业务。此后每个时代都占据主导地位的生产力软件特许经营业务。如今则是云计算与人工智能时代的主导平台。自 1991 年起，比尔·盖茨的这堂课一直持续向巴菲特开放

Visa。自 2008 年 3 月上市，距金融危机爆发仅六个月。截至 2024 年底，年复合回报率为 21.2%。全球商业贸易的收费桥梁。营业利润率超过 60%。投入资本回报率约为 29%。与 Mastercard 形成双寡头格局。凭借网络效应构筑了对新竞争者进入的防护。伯克希尔持有的 Visa 仓位从未超过象征性规模。

德州仪器。自 1953年上市。连续 21年增加股息。十年平均投入资本回报率约为30%。自 2004 年起公开承诺将自由现金流的 96% 回馈股东——这种纪律性是伯克希尔从未达到的。就资本配置理念而言，德州仪器比伯克希尔本身更具巴菲特风格。

自动数据处理公司。自 1961年起上市。连续五十年增加股息。与可口可乐、宝洁和强生并列，是美国资本市场上少数真正的“股息之王”之一。五年平均投入资本回报率：41%。从 1980年3月至2024 年底， ADP 的年复合回报率为 15.9%。一旦使用 ADP，实际上就不可能更换服务商。巴菲特从未买入其股票。ADP 从未出现在伯克希尔任何一份 13F 持仓申报中。

这四家公司并不相似。它们横跨软件、支付、半导体和薪资服务领域。它们的共同点并不在于所属行业，而在于巴菲特的框架得到了恰当运用。

查理·芒格年复一年、一次又一次地在董事会上告诉巴菲特，他们应该持有好市多。2016 年，康姆斯和韦施勒告诉巴菲特，他们应该持有苹果。两位副手和那位合伙人看到了董事长不愿看到的东西。苹果的持仓一旦建成，便成为伯克希尔历史上获利最多的单项股票投资，也是机构投资者有史以来进行的最赚钱的单只股票公开市场投资之一。整个过程中，这套框架始终有效。只是巴菲特拒绝运用它。

对伯蒂而言，代价并非理论上的。整整四分之一个世纪里，她哥哥的公司复合增长的速度，都低于任何一个合理的五只科技股组合本应实现的水平。对科技行业筑起的藩篱，是巴菲特最大的投资错误；展望未来，伯克希尔必须纠正方向。

对于每一位阅读本章的投资者而言——也对于后巴菲特时代的伯克希尔董事会而言——问题在于，现在该怎么做。

答案比那封故弄玄虚地提到 chrząszcz 的信所说的简单。投资科技的正确方式，与投资任何事物的正确方式相同。以合理的价格，买入拥有持久护城河、由称职且诚实的管理者经营的优秀企业。在护城河不断加深时持有它们。护城河消失时卖出它们。

要做的工作，是找出哪些科技企业符合这一标准。大多数都不符合。绝大多数上市科技股都是投机性的成长故事——寄希望于未来却享有高估值倍数，面临竞争却利润率低下，没有可防御的护城河。那不是伯克希尔式的企业。过去不是，现在也不是。巴菲特避开它们是正确的。

错误在于把这种规避扩大到了整个行业。

少数科技企业完全符合这一标准。它们通常很无聊，但始终盈利。它们通常会派发股息。它们的利润率很高，不是因为卖的东西令人兴奋，而是因为它们的护城河很深。Microsoft 是其中一家。Visa是其中一家。Mastercard 是其中一家。ADP是其中一家。Texas Instruments 是其中一家。自 App Store成为操作系统锁定机制以来，Apple也是其中一家。得益于其面向并行计算的 CUDA 计算平台所形成的锁定效应，Nvidia也是其中一家。

这些企业具有五项特征，而这一框架能够清晰地识别出这些特征：

规模越大，网络效应或转换成本越强。一位新增用户会让产品对第一位用户更有价值。接受 Visa 的商户越多，Visa 的使用效果就越好。使用 Microsoft Office的同事越多，Microsoft Office 的使用效果就越好。使用 iPhone 的朋友越多，Apple 的 iMessage的使用效果就越好。护城河会随着客户基础的扩大而不断增强。

投入资本回报率连续多年超过20%。一家企业如果连续十年实现 20%的资本回报率，这就不是一个故事，而是一个事实。这个事实会不断积累。上述五家公司在很长时期内的 ROIC 都达到或超过20%。

轻资本模式。企业无需建设工厂、运营车队或持有库存。软件没有边际成本。支付网络没有边际成本。订阅业务没有边际成本。轻资本模式能够产生自由现金流，使其在企业内部不断积累，或回馈给股东。

严格的资本回报纪律。当企业无法以高回报率进行再投资时，就会派发股息或回购股票。德州仪器将 96%的自由现金流返还给股东。ADP 已连续 50 年提高股息。这种纪律本身就是一种信号：管理层清楚哪些现金应当留在企业内部复利增长，哪些现金应当在企业外部为股东复利增长。

一位理解护城河的创始人或继任者。比尔·盖茨和萨提亚·纳德拉。索尔·普莱斯和吉姆·辛内加尔。那些建立护城河的人，以及那些接手护城河的人，都有一个共同特征：他们会在年度报告中用浅显易懂的语言清晰地描述护城河。如果首席执行官无法解释护城河，那就说明根本没有护城河。

这五项特征并不新鲜。它们正是巴菲特自己的框架。1984 年的信中，他将这些特征应用于糖果公司和报业公司。1996年的《股东使用手册》则将其应用于保险业和可口可乐。从 1980 年到 2020 年，科技行业逐渐发展成为美国经济中最可靠、最持久地体现这些特征的领域。巴菲特拒绝观察这一点，而本书的读者不应如此。

对于伯克希尔董事会而言，任务更加具体。巴菲特遗赠给格雷格·阿贝尔的投资组合包括该框架选中的公司——可口可乐、美国运通、苹果、穆迪——以及一长串护城河正在削弱的传统持仓。任务是在后巴菲特时代，将这一框架应用于当前符合条件的企业。谷歌、ADP、德州仪器。董事会应要求首席执行官每年汇报：哪些科技企业符合该框架，伯克希尔持有的哪些仓位比例适当，以及在一个本应持有这些企业的投资组合中，哪些企业尚未纳入。未来 50 年，科技就是护城河，而伯克希尔必须成为驾驭科技的大师。

董事会还应要求一件巴菲特会深恶痛绝的事：要求首席执行官以书面形式阐明伯克希尔全资子公司内部的技术护城河。GEICO 拥有一条正在被 Progressive 蚕食的技术护城河。BNSF 存在技术问题，导致其运营比率在主要一级铁路公司中最差。Berkshire Hathaway Energy 则因其野火风险暴露而面临监管和技术问题。过去40 年来本应指导其公开股票投资组合的框架，今后也应指导其运营业务组合。技术不是一个需要配置资金的行业。技术是如今每家企业都身处其中的运营现实。

对读者而言，这项要求就是同一指令的最简版本。运用这一框架。买入符合这一框架的科技企业。护城河消失时卖出。不要买入不符合这一框架的科技企业。而且，也许最重要的是，不要投资那些几乎把拒绝适应新技术当作品牌身份的企业。

巴菲特“我不做科技”这一品牌形象几乎摧毁了伯克希尔。

截至 2023 年年底，伯克希尔·哈撒韦持有苹果公司 9.056 亿股股票。该持仓价值约 1740 亿美元。这是伯克希尔历史上获利最丰厚的股票投资，且遥遥领先于其他投资。

截至 2025 年年底，伯克希尔持有苹果公司 2.279 亿股股票。该持仓价值 619.6 亿美元。

巴菲特卖出了 75%的持仓，即 6.78 亿股。仅在 2024 年，这些出售就产生了 142 亿美元的应税收益。伯克希尔在 2024 年缴纳了 268 亿美元的美国联邦企业所得税。在 2024 年年会上，当被问及出售股票一事时，巴菲特给出了一个如今已成为他惯用说法的解释，用来说明他所做过的最大单笔资本配置决策：

“在伯克希尔，我们并不介意缴税；我们从苹果股票中获得的收益按 21%的联邦税率纳税，而不久前这一税率还是 35%；在我经营企业期间，税率还曾达到 52%。”

——沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦公司 2024 年年度股东大会。

这是对一个投资组合管理问题给出的税收政策层面的回答。巴菲特并不是因为联邦企业所得税税率为 21%，才卖掉伯克希尔历史上盈利最丰厚的股票仓位的四分之三。他的决定也不是因为苹果的护城河出现了任何削弱。

苹果的服务业务收入——主要是 App Store——从 2023 财年的 852 亿美元增长至 2024 财年的 962 亿美元，再增至 2025 财年的 1092 亿美元，年复合增长率约为 13%。这是该业务自 App Store 于 2018 年收入突破 500 亿美元以来，表现最强劲的两年增长期。2025 财年，服务业毛利率扩大至 75.4%，创历史新高。目前，该平台上的付费订阅数量已超过 10 亿。

巴菲特买入的这项“年金”不仅完好无损——其价值还在以明显更快的速度增长。

iPhone 收入从 2023 财年的 2006 亿美元增长至 2024 财年的 2012 亿美元，再增至 2025 财年的 2096 亿美元。平均售价从2024 年年中的约 971 美元上升至 2025 年年末的 1077 美元，创苹果有史以来的最高平均售价。iPhone 价格持续上涨，是苹果非凡品牌价值最有力的证明。苹果卖的不是技术，而是一个品牌。

iPhone 17 于 2025 年 9 月发布，推动苹果以2.517 亿部的全球智能手机出货量排名第一（IDC 2026 年 2 月发布的 2025年最终数据）。这是苹果首次登上全球出货量冠军宝座。巴菲特押注的升级周期并未中断，反而重新加速。

推动伯克希尔在 50 年间（1963—2013 年）取得惊人且震撼市场的业绩的，是不断增长的保险浮存金与持有一批全球最优秀企业的集中投资组合相结合。当伯克希尔建立重大持仓后，它从不卖出。其结果是一台世界前所未见的复利机器。

从苹果撤出的资金并没有投向另一家价格合理的优秀企业，而是投进了美国国库券。如今这些资金仍躺在那里，几乎没有收益。

截至 2025 年年末，伯克希尔的股票投资组合——即于 2026 年2月17日提交的完整13F 持仓报告——涉及 42项持仓，总值 2740亿美元。前十大持仓占整个组合的 88%（苹果、美国运通、美国银行、可口可乐、雪佛龙、穆迪、西方石油、安达保险、卡夫亨氏、谷歌）。

有四家公司绝对不该出现在伯克希尔的投资组合中。其中三家—— Bank of America、Chevron、Occidental Petroleum——从来就不该出现。它们从未有现实可能以任何接近伯克希尔一贯要求的规模实现资本复利增长。至于 Kraft Heinz，它向你展示了当世界上最优秀的长期投资者试图把资本配置外包给一家私募股权公司时会发生什么。他们买下了一家优秀的企业——Heinz。然后，他们把它毁了。这是一次失败的实验；展望未来，在他们将 Heinz分拆出来之前，它就是一项沉淀资金。

如果巴菲特因为担心市场整体估值水平、想筹集一些现金而卖出 Apple，那么为什么要卖掉最优秀的企业？为什么不卖掉最差的企业？什么该卖，并不难看出来。

雪佛龙的 198.4 亿美元，加上西方石油的 108.9 亿美元，再加上西方石油的认股权证和优先股，总计约为 320 亿美元的能源行业敞口。这些投资本不该由巴菲特进行。油气开采在美国股票市场所有主要行业中，长期投入资本回报率的特征最差。该行业的结构性问题在于，基础商品的价格由生产商无法控制的因素决定，而且按实际价值计算，过去一百年来一直横盘。巴菲特一生都在回避价格接受者。他却将伯克希尔股票投资组合的 12%押在了自己有史以来对价格接受者最大规模、最集中的赌注上。

2026 年1月1日，巴菲特留给格雷格·阿贝尔的投资组合，属于一个35年前就不再投资于美国最佳公司的人的投资组合。1991年的美国运通，1988 年的可口可乐，2000 年的穆迪。2016 年至2018年间建立的苹果持仓，是他最后一次真正出色的新信念投资——但它和谷歌一样，都不是巴菲特的主意。此后所做的一切，无非是减持、按兵不动，或用另一个平庸的持仓替换原有的平庸持仓。

当下一个绝佳机会到来时，投资组合必须重新构建。巴菲特在 2002 年错失了机会。2009 年他再次错失机会。2020 年他又一次错失机会。这已经是三振出局。

在伯克希尔，这种情况绝不应发生。