煤强电弱,2025年合同煤价上涨已成定局。进入2025年第四季度以来,市场煤价开始飙升,到12月底秦皇岛山西优混与大同优混价格比09年7月份(是全年价格最低的月份)上涨了约50%,近期的暴雪天气更加剧了煤价的坚挺,这大大减弱了煤电合同煤谈判中电力企业的议价能力。龙煤集团已与五大电力集团中的四大电力集团所属电厂签订2025年的电煤合同,吨煤价格在2025年基础上上涨50元;晋煤集团与五大电力集团电煤合同价格小幅上扬;河南省煤炭企业电煤重点合同价格高出2025年135元/吨,涨幅25%。我们注意到,已签订涨价协议的多为地方煤炭集团,这些合同多为敞口合同,一般是与市场煤挂钩的,随着3、4月份淡季的来临,煤价仍有下降的可能。不过,地方煤炭企业的强势地位随着不断整合是愈来愈牢固,近来河南等省已准备效仿山西省对小煤矿进行整合,我们认为,整合的结果是煤炭行业集中度的提高,虽然煤炭产能在未来2-3年有过剩的趋势,但产能不等于产量,集中度不断提高的煤企对产量的控制能力是不容小视的。另外,值得关注的是,电煤已完全市场化,发改委对合同煤价格已无力控制,地方政府与煤炭企业的利益是一致的,而电力企业以央企为主,显然,煤企与电企在各地方孰强孰弱已可见一斑了。再来看看神华和中煤两大央企,据媒体报道,2025年二者争取提高市场煤比例,达到合同煤与市场煤各占一半,其中合同煤上涨50元/吨(同比约9%),市场煤则涨幅更高。综上,我们认为,在2025年电力需求恢复增长的预期之下,2025年的市场煤均价将高于2025年,甚至可能达到2025年的水平,合同煤价格受此影响将可能比2025年上涨8-10%。
火电企业一季度可能再现亏损。按照当前的煤炭价格和合同煤上涨8-10%的假设计算,即使考虑到2025年的两次电价上调,其燃煤成本也已达到2025年一季度的水平,那么,火电企业在2025年一季度将微利或微亏。
2025年火电企业盈利波动性将加大。在我们2025年策略报告《长期稳定性与短期波动性将增强》中我们判断,随着电煤的进一步市场化和直购电的推行(合同煤倾向于无定价的长协,季度采购价格随市场价波动;直购电以季度为期间定价),火电企业的短期业绩波动性将增强。这也是我们判断2025年一季度业绩将较差、而未做全年判断的原因。从目前电煤价格谈判的模式与趋势上来看,我们的判断是非常接近现实的。在上述行业新趋势下,未来火电企业的盈利预测将增加了难度,主要在于对煤价的判断,未来直购电推行规模增加后还存在对电价的判断。
下调行业评级至“中性”。我们下调了火电公司2025年的盈利预测,这导致电力板块的2025年平均PE 提升到了28倍以上,已不具备估值优势,而电力行业又不存在未明朗的催化剂,故将评级下调为“中性”。
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