百强11年⑦:下一个11年,什么样的房企还能留在榜上

地产老兵的一线观察 · 百强11年⑦（终章）

系列写到第七篇，该收口了。前六篇看的是过去：谁退场、谁幸存、央企怎么接棒、闽系怎么集体消失、这十二年到底赚没赚钱。这篇往前看：下一个11年，谁还能留在榜上。先给答案，三条标准：净负债率、经营性收入占比、土储结构。丑话说在前面，这三条是我自己划的筛选器，不是官方评级——但每一条都能拿年报数字验证。

为什么第一条是它？回看这轮出清，有个残酷的规律：倒下的企业没有一家死于亏损，全是死于现金流断裂。恒大倒下时负债2.44万亿（第②篇写过）；第⑥篇那七家五年合计亏1741亿，但真正压垮碧桂园和融创的不是亏损本身，是账上的钱接不上到期的债。

2025年百强净负债率均值104.2%，比上一年又升4个百分点（中指2026年百强报告）。平均每100块净资产，背着104块净有息负债，还在往上走。

再看榜上前排几家（2025年报）：

注：百强均值为中指口径，四家为各自年报口径，仅作量级对照。

四家全在均值的一半以下。第④篇写过底层的分化：2025年前三季度，央国企发债成本2.58%，民营5.40%，发债量里央国企占85%——同一个市场，两种资金价格，这就是第一条标准的分量。我的门槛说直白点：净负债率能不能长期压在60%以下。

第一条决定你能不能留在牌桌上，第二条决定你留在牌桌上还有多少筹码。百强营收已经连续两年下滑（2025年再降6.5%），开发结转的池子一年比一年浅，你需要一块不靠卖新房的收入当压舱石。

万科祝九胜说过一句话："销售规模每下滑1000亿元，可以用50亿元的经营性业务收益来平衡。"2025年报里几家的成色是这样的：

龙湖运营加服务收入267.7亿，占总营收27.5%，贡献核心利润79.2亿——开发航道反而在亏；管理层说最晚2028年，这块收入要超过开发。华润经常性收入432.8亿，占15.4%，却贡献了核心净利润的51.8%——赚的钱一半来自收租；2026年中期收租业务毛利率73%，开发业务只有10%。中海商业收入72亿，占比4%出头最低，但刚好覆盖全年利息——哪天一套房不卖，光靠商场也能付清财务成本。

还有个反例，就是万科自己。2025年经营服务业务全口径收入580.1亿，规模行业第一，可商业运营只有79.3亿——商场多是当年并购来的，改造成本高。祝九胜承认，有些资产"收益率达不到银行利率"。

所以第二条标准，我给20%这条线——先说明，这是我的经验值，不是官方标准。按它算，龙湖过了，华润差一点。但比占比更要紧的是两个追问：这块业务赚不赚钱？利润能不能顶上开发塌掉的那块？20%是及格线，利润占比过半才是优等生——目前只有华润和龙湖做到。

前两条是财务，第三条是货。中指那份报告里有个数：30家经营活跃房企，销售额前十城市贡献率66.7%，一年抬升3.5个百分点。销售在往十来个城市缩，地就只能跟着往那儿拿。

看2025年报：中海土储货值86.5%在一线和强二线；保利拓展地价90%以上在一二线，北上广占48%；华润新拿的地99%在一二线；龙湖销售的89%来自一二线。四家说法各不相同，动作是同一个：以销定投，只拿能卖的。

这跟前一个11年正好反着来。当年冲规模的逻辑是下沉——县城、新区，哪儿便宜往哪儿铺。第⑤篇闽系的教训就摆在那：地拿错了，后面全错。

注：各家经营性收入口径不同（龙湖为运营＋服务、华润为经常性业务、中海为商业运营），不能直接相减；净负债率见表一。

有意思的地方来了：没有一家三条全优。中海杠杆最低、土储最硬，经营性占比却只有4%出头；龙湖经营性最强，杠杆却是四家最高；华润最均衡，收入占比没过线；保利67.1%看着最高，可央企信用、2.72%融资成本、102%回款率摆在那，敞口反而可控。

所以这三条要当打分卡用，不能单点看。我的权重分配：前两条决定活不活得下来，第三条决定你坐在牌桌的哪一边。拿它去套过去六年也全对得上——恒大三条全输，融创输在前两条，碧桂园输在第三条。

第①篇开头那张表：百亿房企从104家掉到约50家，百强门槛从104亿砍到52亿（折全年口径），国资占比从36.2%升到73.0%，前十的民企清零。

下一个11年会怎样？我的判断有三句，记下来，2037年回来对答案：第一，榜还会继续洗——中指说百强里只有30家经营活跃，剩下七成的位置是空的。第二，洗牌的规则换了——上一个11年比规模，下一个11年比报表结构。第三，民企不会归零——龙湖证明了第三条活法：低杠杆、经营性收入、只做核心城市。但那是少数人的路，前提是周期来之前，你已经是龙湖。

第①篇结尾我说，2015年那张百强榜不是荣誉名单，是一份体检报告。下一个11年，体检表的项目换了：不量规模，量这三项。全七篇完——谢谢你陪我把这十一年看完。