百强11年⑤:泰禾退市、阳光城退市、正荣破产清算,闽系房企踩的是同一套打法

地产老兵的一线观察 · 百强11年⑤

2017年，泰禾的净负债率是491%。同一年，阳光城和中庚超过200%，金辉、融侨、国贸、融信都超过130%。

这也是国信证券当年的统计。491%的意思是，每1块钱净资产背着近5块钱的债。而那时行业里说"闽系凶悍"，不是贬义，是羡慕。

九年过去。泰禾退市了，阳光城退市了，正荣集团进了破产清算。这篇我想说清：它们不是运气不好，是同一台机器，同一个熄火点。

先看当年那张榜。2015年百强里，这几家一点不边缘：

而这五家在2015年加起来卖1195亿，同年万科一家卖2627亿。它们不算巨头，但都稳稳站在牌桌上。

闽系不是一家企业的故事，是一套打法，四步：借高息的钱 → 抢高价的地 → 快速开工预售 → 拿预付款去抢下一块地。

这台机器有两个隐含前提：房子一直好卖，融资一直顺畅。任何一个熄火，循环立刻反转——卖不动就没回款，没回款就还不上债，还不上债融资就关闭，融资一关就更卖不动。

2016年，融信全年收益113.71亿，拿地花了484.45亿——拿地金额是营收的4倍多，是2015年销售额的近3倍。8月17日，上海静安中兴社区那宗地，400轮竞价，融信以110.1亿拿下，楼面价10.03万元/㎡，溢价率139%，创下全国单价地王纪录。

阳光城也不遑多让：2017年拿了120个项目，最后两个月基本两天一块地。

再看借钱。福建民间资本极活跃，融资更容易也更敢，但利息也高。借钱贵，就逼你去拿回报更高的地；地价高，又逼你去借更贵的钱。这个环，越转越紧。

2021年下半年到2022年，三件事先后按下去了。五家企业，结局分成三类：

这三个熄火点是限价、融资、销售。限价先动手：融信那宗10万/㎡的地王做成"中兴路一号"，2020年拿证上市均价12.98万/㎡——业内估算要卖到15万才能盈利。面包比面粉还便宜。

然后是融资。2021年"三道红线"落地，借新还旧的通道关了。最后是销售，2022年起购房人不再相信"期房一定能交"。

正荣的崩塌有个精确时间戳：2022年2月11日，市场传它无力赎回2亿美元永续债，公司当天辟谣"传闻不实，将按期赎回"。七天后，它公告改口：可偿债资金持续减少，可能无法应对3月到期债务。七天，从辟谣到认账。这不是态度问题，是账本问题。

当然有。高周转不是闽系发明的，碧桂园、恒大都是玩家。只说"高杠杆"，等于没说。我想讲三条更具体的：

第一，家族化治理，没有刹车。正荣的欧宗荣、融信的欧宗洪是亲兄弟，先后出事。战略、投资、人事高度集中一人，出事后决策机制立刻瘫痪——2025年1月欧宗荣被采取强制措施，公司重组和资产处置随即受阻。

第二，把"贵"当成了竞争壁垒。正常逻辑是低成本拿地、用产品赚溢价；闽系不少企业反过来——高溢价拿地，赌房价涨上来。这不是产品能力，是把判断押在宏观上。押对过一次，就会押第二次。

第三，只有一条腿。龙湖能活，靠96座商场的租金，上半年运营加服务收入137亿、占营收34.4%。闽系绝大多数只有开发一条腿，也没有商办运营能力。行业从增量转存量时，它们手里没有第二条路。

现在福建房企的主力变成了建发、国贸、联发，都是国资背景。建发房产2021年排第21，2026年1—9月排第6。同一个省，换了一拨人站台。

但我不想把这篇写成"民营不行了"。禹洲的境外债重组，债权人同意比例超过99%，削债35亿美元，境内债务零违约——一家出了险的企业把该还的账认下来了，这也是体面。泰禾退市后仍在推进704.87亿逾期债务的重组和保交付，黄其森今年4月卸任，新班子接手的就是这些活。

闽系真正的教训，不是"杠杆危险"这种正确的废话，是那句更冷的：你能借到多少钱，决定能拿多大的地；而你能借多久，决定会不会倒下。前者是能力，后者是命。

数据来源：中指研究院2015年百强研究报告（位次与销售额，全口径）；国信证券2015—2017年房企有息负债统计；泰禾集团2026年4月29日公告及5月高管变更公告；阳光城集团2026年6月24日公告；正荣地产2025年度业绩公告及福州市中级人民法院2025年12月23日破产清算受理裁定；禹洲集团2025年8月29日公告；融信中国境内债展期披露；《商学院》、澎湃新闻、人民日报客户端《闽系房企沉浮》、中新经纬关于2016—2017年高价地的报道。文中"债务重组中""重组续命"均指公开披露的最新进展，不代表已完成全部风险化解；涉及企业家的表述仅引用公开公告与司法程序信息。