火债账单|一家500强企业因野火破产,谁在为野火买单?

上一篇文章，围绕的是"北美石油行业如何改变了自然火"：

石油塑造了现代经济，也改变了人类驾驭火的能力。

原始社会，人类学会钻木取火、掌控了火，从此有别于其他动物。

现代社会，我们被高温淬炼出的石油产物层层包围——塑料、橡胶、交通、食品、建筑。与其说人类掌控了火，不如说我们的衣食住行早已被火的产物所裹挟。人类依赖火而生存，火却愈发难以掌控。

人类从 Homo Sapiens（智人），

变成了 Homo Flagrans（燃烧的人）。

上一篇文章的最后提到了"火债"，却还没有深挖野火带来的经济损失。当野火风险只停留在气候变化与生态损失的层面，能引发的往往只是环保人士的关注；然而游行与抗议传递的只是一小部分人的声音，甚至因为立场差异会不断激化政治、资本与环保界之间的冲突。

真正能把社会、企业、政府力量拧成一股绳的前提，是要算清野火这笔账。

所以这一篇，我想把野火这个气候课题从"自然视角"切换到"经济视角"。北美的野火研究已经相当成熟：有配套的法律体系，有丰富的案例积累，形成了一条"法律监管—资本市场—企业现金流"的传导链，对公共事业（Public Utility）公司尤其如此。

一、野火 Wildfire｜天灾还是人祸

野火，是我做 ESG 研究时接触的第一个极端气候现象。

当时我曾问过同事一个问题：降低野火风险，应该从 mitigation（减缓）还是 adaptation（适应）的角度切入？

得到的回答有些无力：野火几乎无法避免。

野火的成因太复杂了。首先，大自然本身就存在森林周期性自燃更替的机制，人类能测算出的只是一个宽泛的周期，具体的时间与地点都带有极强的随机性（比如雷击）。从 mitigation 的角度，确实可以设置防火隔离带，也可以人工干预森林自燃。但火灾来袭时，一阵风就能把一颗火星吹过隔离带，或者从荒无人烟的远方林区一路吹进人类社区——即便提前干预，也依然会措手不及。

"天灾"其实只是一小部分，更难防的是"人祸"。

据美国国家公园管理局（NPS）2000—2017 年的统计，全美约 85% 的野火由人类活动引发。这里面还要区分故意纵火与疏忽大意——而真正属于纵火的，只占已知成因的约 18%–21%，其余大多是焚烧垃圾、设备故障、未熄灭的营火这类疏忽。

一场野火的爆发，可能始于一个被随手丢弃的烟头，叠加上某家能源企业老化的管线，再遇上一阵能把火星吹出几公里的下坡风把火势扩散到方圆数百里。而当地政府可能因为财政预算有限，把有限的资源拨给了城市治安，从而压缩了消防部门的预算，进一步导致火势失控蔓延。

一场野火蔓延的背后，个人、企业、政府都可能在不自知的情况下加了一把柴。

这就牵扯出了关键问题：

谁该为野火负责？谁又付得起这笔账单？

二、PG&E｜一家500强企业被被火烧掉的十年

因野火而破产，PG&E 的案例算得上是全球"野火破产"的标本。但这场大火并没有摧毁这家企业，而是建立起了加州的野火法案的起点，通过法律和金融的方式来梳理野火账单。

2017 年，北加州火季（North Bay Fires）爆发，同时引燃 21 场主要火灾，经济损失约 200 亿美元。

2018 年，Camp Fire 在天堂镇（Paradise）附近起火，过火面积超过 15 万英亩，烧毁 18,804 栋建筑，成为加州史上最致命、最具破坏性的野火。

PG&E 是当时加州最大的 IOU（Investor-Owned Utility），辖区约 7 万平方英里，占全州面积的 42%，恰好覆盖了这两场大火的最高火险区。火在哪里烧得最大，PG&E 的输电线就在哪里。

加州当时实行 inverse condemnation（反向征收）的严格责任：只要公用事业的工程损坏了私人财产（比如 IOU 的电线起火，烧毁了居民的房屋），即便没有任何过失，也需要全额赔付。仅仅这两场大火带来的野火责任负债就超过 300 亿美元，而 PG&E 2017 与 2018 两年的营业收入加起来也只有约 340 亿美元。

可想而知，一场大火几乎烧光了PG&E两年以来的营收。

理论上，PG&E 本可以提高电价，把这笔额外成本分摊到居民身上。但在加州，电价调整必须经过 CPUC 批准；而这些成本能否回收、能回收多少、什么时候回收，都要由 CPUC 事后逐案裁量，甚至可能被部分否决。火灾刚过就提高电价，在民怨沸腾的当口几乎不可能通过。

于是，通过监管通道提升电价一拖再拖，而火灾造成的赔款期限却越来越近，这个时间差，成了压垮 PG&E 的最后一环。

起火后不到三个月，PG&E——这家全美客户规模最大的公用事业公司——申请了 Chapter 11 破产重组。股价从 2017 年 9 月的历史高点 71.56 美元，跌到 2019 年 1 月 17 日收盘的 6.36 美元，市值蒸发超过 320 亿美元，几乎正好等于那一笔野火负债。

这笔负债冲击的不只是 PG&E，还有资本市场。

对当时的北美投资者而言，公用事业股长期被视为"债券替代品（bond proxy）——低波动、稳定股息、抗周期（类似于高股息红利股）。而 PG&E 的破产，是自 1999 年以来第三大投资级公司违约，其 175 亿美元的指数内债务规模，仅次于雷曼兄弟（349 亿美元）与世通（229 亿美元）。

因为野火，S&P 将 PG&E 从 BBB− 连降五档至 B；穆迪也同步将其降至垃圾级。而投资了PG&E债券的北美机构投资者，自然也承担了一笔巨额投资亏损。直到 2025 年 3 月，穆迪才把 PG&E 公用事业层面的第一抵押债券重新升回投资级；2026 年 4 月，S&P 给出 BBB−。从坠落回到投资级，走了六年多。

从一颗火星蔓延成野火，最快只要一个小时；

扑灭一场森林大火，有时需要花上近一年；

而这 300 亿美元的野火负债，PG&E 还了将近十年——直到 2026 年 10 月 14 日，受害者信托完成最后一笔分配，这笔债才算画上句号。

三、野火基金｜把野火算进企业现金流

研究 PG&E 这个案例时，扑灭山火只是起点。在为烧成灰烬的土地唏嘘的同时，野火也催生出了新的东西：新的法案、新的金融机制、新的野火基金，陆续登场。

还是先说回这 300 亿美元的野火负债。PG&E 申请的是 Chapter 11，是重组而非清算，所以这笔债没有被一次性还清，而是被拆成了几条去路：

• 约 135 亿美元，通过受害者信托（Fire Victim Trust）赔付给火灾幸存者；

• 约 110 亿美元，付给那些先向灾民理赔、再向 PG&E 代位求偿的保险公司；

• 另有约 10 亿美元，赔付给公共实体。

要说明的一点是，其中 135 亿美元对受害者的补偿，其中只有 54 亿是现金，分批赔付；其余部分则以 PG&E 在 2020 年完成重组后的新公司股票支付——按当时约定，这部分股票名义价值约 67.5 亿美元，但划转当天实际只值约 43 亿美元。对于火灾的受害者来说，这部分的赔偿是在股价中被蒸发掉的。

至于被打折掉的那部分：受害者信托最终核定应赔 195.7 亿美元，实际只支付了 137.2 亿美元，赔付率永久锁定在 71.25%，约 56 亿美元不会被支付。直到，2026 年 9 月，加州以 AB 2700 立法正式承认这道缺口，要求 CPUC 在 2028 年前核算清楚，并设计出由电力公司（而非用户）补齐的机制。

显然，靠立法和诉讼拿到赔付，动辄数年。PG&E 这么大的案子，从 2018 年起火，到 2026 年才终于走完。

面对越来越频发的火季，靠一场一场官司去善后，效率实在太低。野火烧不尽，春风吹又生。PG&E 这家北美公用事业巨头的破产，催生出了野火基金。

在 PG&E 申请破产之后，加州推出了 AB 1054。

这是一个约 210 亿美元的索赔支付能力池，用于支付符合条件的野火索赔。其中一半来自股东注资——也就是加州最大的三家 IOU：太平洋燃气与电力（PG&E）、南加州爱迪生（SCE）、圣地亚哥燃气与电力（SDG&E）。三家公司在 2019 年一次性投入 75 亿美元，此后每年再持续出资，十年合计约 105 亿美元。另一半来自用户：一笔附加在电费单上的费用，每年约 9 亿美元，将持续到 2035 年。

想要进入 AB 1054 的保护范围，公司必须先拿到安全认证、制定并严格执行野火缓解计划。也就是说，野火基金并不意味着企业可以对野火掉以轻心，恰恰相反——它对公用事业提出了更高的预防要求。而基金真正在做的事，是把一场野火可能造成的巨大损失与高度不确定性，转化成每年确定、可计量的一笔投入。

当不确定性被转化成确定性，资本市场看到的就是风险的下降。

2017—2018 年的火季，让 PG&E 在几个月内从投资级一路坠到违约评级 D；同期加州公用事业债的收益率飙升了 34.06%。而六年后 Eaton 大火之下，因为有了 AB 1054 这个基金池对企业现金流的保护，SCE 守住了投资级，避免了又一家公用事业公司走向破产——这一次，债收益率只上升了 14.06%。

对于投资人来说，这体现的就是折现率的调整（WACC）。因为野火导致的债券收益率越高，折现收益率就越高，企业折现的价值也就越低。

但基金的容量有限。加州随后又出台了 SB 254，作为 AB 1054 的延续：它以 2025 年 9 月 19 日为界，此后点燃的野火划归一个新的 180 亿美元延续账户，两池之间资金互不结转。从 2029 年开始，三家 IOU 每年需要合计再支付 3 亿美元，一直持续到 2045 年。

自此，野火风险不再只是风险地图上的一片红色，它被实实在在地翻译成了企业未来二十年的现金流支出。

四、野火预防-资本开支｜管线“地下化”

野火基金对DCF模型的影响在于增加每年投资支出，和盈利表上对电力价格的提升。

而对于现金流量表来说，还需要考虑到CAPEX（资本开支）。野火基金之外，加州还出台了SB884：要求公共事业单位把管线“地下化”。

从防治野火的角度出发，这属于是Adaptation的方案。可别小看只是将管线从地面铺到地下这一个动作，即使是SB884只要求了把高火险区域的管线“地下化”，对于PG&E一家公司来说，这也有5000英里的管线，需要将近10年，耗资$100亿元才能完成。

要说服企业支付Wildfire CAPEX不是一件易事。

一般来说，CAPEX的投入，是为了要获得回报：比如新铺设一段管线，就能多覆盖一个区域，增加一片地区居民的收入。但是对于Wildfire CAPEX来说，这笔投入为的其实是“避免损失”，降低野火破坏所带来的损失。野火的发生和燃烧的严重性本身就带有随机性，而为了降低概率，就需要做到大面积的投入，而回报却并不能体现在收益表上。

另外，企业的资本开支是有限度的。如果要在野火上多花钱，那在别的地方就要少花钱。

而别的地方是什么，我想不说你也能猜到，AI。

是的，美国AI的资本开支不管是在大模型上，更多是数据中心在能源、电力上的开支，而这背后，就是这些垄断一方电力市场的公共事业单位。对于这些电力企业来说，AI CAPEX是有着巨大潜在回报的吸引力的，而Green CAPEX，在野火上的投入确实在避免黑天鹅事件，不确定性极高，而且回报率还难以计算。

既不愿意放弃对AI的趋势的投资，又要遵守新法规对野火的防治，那么增加出来的成本就会被转移到电价的提升。

但如对于美国的公共事业单位来说，“电价”是一个非常敏感的话题。一旦电价提升，导致当地居民的生活成本提升，就很可能要遭到当地民众的抗议。

就像前面提到的AB1054，因为损失巨大，超过了一家企业破产而能赔付的金额，一部分损失的赔付被传递到了之后几年当地电价的抬升。加州的电力本就在美国属于昂贵的地区，更是因为近几年不断涨价，十年之间，加州的电价翻了一倍，同期物价只涨了四成。光是野火的成本，就占了19%。

极端气候、用户成本、AI投资，这三项正是美国目前能源企业面临的三大议题，而这背后是投资人、用户、和法律法规三个推手在重新把野火风险计入企业的DCF。

利润表上，野火增加的是运营成本——保险费、植被管理、监测系统的运营开支、合规与法务；以及新旧管线替换导致的加速折旧，和火灾相关的诉讼费用。

资产负债表上，野火加重资产端的投入：新的管线、AI野火摄像头，负债端则随之加杠杆；权益端在极端情况下则会面临野火赔付而被稀释。

现金流量表上，每年投入的野火OPEX和基金投入，和未来的CAPEX计划都会增加了经营现金流和投资现金流的流出，而投资者的对于收益率的提升也在同时提高融资的成本。

除此之外，还有信用评级、社会民生、空气污染这些另类账单需要被考虑，如何计量，如何分配权责将是我们需要探索的课题......

结语

人类从学会用火，到以火牟利，再到为火计价。

关于野火的这笔账，细细算来，牵扯了一系列的账单：短期的、远期的，甚至还有“或有”的。当我们把一场火灾写成现金流、写进折现率、写进法律条文，也许它才真正开始被认真对待。