国信纺服 | 国际运动品牌季报总结:品牌去库顺利预期转暖,把握供应商基本面拐点

报告发布日期：2023年9月6日

报告名称：《国信证券- 国际运动品牌季报总结-行业快评：品牌去库顺利预期转暖，把握供应商基本面拐点》

证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003）

联系人：关竣尹

事项：

国信纺服观点：1、总结：根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告，公司整体收入及大中华区收入普遍增长较好，基本均好于预期，大部分公司上调全年收入指引；各品牌去库进度存在差异，但普遍好于预期或符合预期，进展较慢的VF和UA预计今年年底也将实现库存健康水平或金额同比下降，供应商订单修复拐点在即。2、各品牌具体来看：1）耐克：截至23年5月，全年收入货币中性增长16%；四季度整体及大中华区收入增长、库存改善情况好于彭博一致预期；2）阿迪达斯：截至23年6月，二季度货币中性收入与去年同期持平，大中华区收入双位数增长，出售YEEZY库存贡献4亿收入；库存逐季改善；上调全年业绩指引；3）彪马：截至23年6月，二季度收入货币中性口径增长11%，库存水平如期恢复正常；4）VF集团：截至23年6月，一季度收入货币中性口径下降8%，大中华区引领增长，预计年底库存接近正常水平，下调2024财年收入指引；5）Deckers ：截至23年6月，一季度收入货币中性口径增长11%；库存去化水平超市场预期，上调2024财年收入及盈利指引；6）安德玛：截至23年6月，一季度收入货币中性口径下降1%，库存在去年低基数基础上同比增长、符合预期；7）迅销集团：截至23年5月，优衣库国际及GU事业部带动下收入增长24%，库存环比下降，上调全年业绩指引；8）露露乐檬：截至23年7月，货币中性收入增长20%，好于管理层指引，中国区强劲增长61%；库存增长14%好于预期；上调全年业绩指引。

3、投资建议：国际运动休闲品牌去库进展顺利、动销情况良好，把握供应商基本面拐点。看好未来品牌库存周转先行回升和供应商订单回暖的利好将持续催化兑现。从近期估值角度，年初以来公司和品牌客户股价持续回撤积蓄了较大的反弹动力，看好当下品牌客户库存边际改善，外需预期边际好转带动的估值修复机会。当前丰泰、儒鸿估值修复至中枢以上，耐克、申洲国际、华利集团处于近3年历史估值低位，距离估值中枢分别-20%、-18%、-38%，具备较大弹性空间。从基本面角度，随各品牌去库进度顺利推进，年底均有望达到健康水平，供应商各季度订单有望环比修复、加速基本面回升，明年订单确定性强，看好供应商迎来新一轮成长起点。重点推荐申洲国际、华利集团，关注台华新材、伟星股份、开润股份、健盛集团。4、风险提示：下游需求不及预期，市场系统性风险，国际政治经济风险。

评论：

总结：整体收入及大中华区收入普遍增长较好，各品牌去库进度存在差异但普遍好于预期或符合预期

根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告，公司整体收入及大中华区收入普遍增长较好，基本均好于预期，大部分公司上调全年收入指引；各品牌去库进度存在差异，但普遍好于预期或符合预期，进展较慢的VF和UA预计今年年底也将实现库存健康水平或金额同比下降，供应商订单修复拐点在即。

第一类：库存改善和业绩兑现均较好，上调指引或全年预计增长较好

1）截至5月底，耐克库存与去年同期持平，相较上季度末下降5%，库存领先行业恢复健康水平，去库速度超预期。上半财年公司将继续收紧采购并限制市场库存，我们预计今年年末库存水平将进一步下降；同时管理层对新财年收入指引乐观，预计增长中个位数。

2）截至6月底，阿迪达斯库存金额同比增加1%，库存量与上年同期相比下降11%；库存金额较上季度末下降2.4%，较去年年底减少约4亿欧元。二季度对Yeezy库存的处理增厚业绩；8月公司将开始第二波Yeezy库存处理，如果成功将进一步改善公司业绩。同时本次公司上调了全年收入和利润指引，预计全年收入货币中性口径下滑中单位数。

3）截至6月底，PUMA库存金额同比增加8%，较上季度末下降0.1%，管理层认为库存水平已如期恢复正常。维持此前指引，预计收入货币中性口径高个位数增长。

4）截至6月底，Deckers库存金额同比下降12%，下降幅度超彭博一致预期；公司将持续重点关注渠道库存，以保证在促销活动日益增多的消费环境中保持高水平的全价销售。上调收入指引至39.80亿美元（约增长10%，同时上调EPS指引。

5）截至5月底，迅销集团库存金额同比+10%，与二季度同比+25%相比大幅收窄，且环比二季度末下降11%。公司通过加大力度清除上一财年遗留下的过剩春季库存，努力实现库存正常化。上调全年业绩指引，预计收入同比增长18.6%。

6）截至7月底，Lululemon库存金额同比增长14%，库存改善好于预期，库存增长低于收入增速，管理层对当前库存水平满意，并预计2023财年三季度库存增长高单至低双位数，四季度库存增长将与销售增长相对一致。上调全年业绩指引，预计收入增长17%-18%。

第二类：库存和业绩兑现压力大，下调指引或全年指引预期增长较慢

7）截至6月底，VF集团库存金额同比增加19%，环比增长22%；公司预计到今年年底，库存将接近正常水平，到本财政年度结束时（即2024/3/31），库存将同比下降至少10%，相当于减少约2.5亿美元。下调收入指引至略有下降或持平，维持EPS指引。

8）截至6月底，UA库存金额同比增长38%，主要因去年同期因公司审慎性战略及供应链扰动等因素库存为低基数；对未来库存展望与此前一致，预计在财年第二季度末，库存将以中高个位数的百分比增长，在第三季度下降，并在24财年结束时下降约中双位数，大约为10亿美元。维持此前业绩指引，收入预计持平或略有增长。

纵向来看，当前各国际品牌的库存金额仍处于历史较高位置，但相较去年Q3以来最高位置已有所好转；存货周转水平有差异，优衣库、UA存货周转天数低于近三年中枢水平；Nike、PUMA小幅高于近三年中枢水平；其余品牌较近三年中枢水平高出双位数。但同时由于各品牌近年来DTC业务占比提升，一定程度影响报表端库存金额和周转效率。

耐克FY2023财年及四季度：全年货币中性收入同比增长16%，四季度收入增长及库存改善情况好于预期

FY2023（截至23年5月）收入货币中性增长16%，DTC业务、Jordan品牌强劲增长；四季度整体及大中华区收入增长、库存改善情况好于彭博一致预期。1）全年业绩 ：FY2023收入同比增长10％，货币中性+16%，主要受到DTC业务、数字业务增长带动；分区域除大中华区外，其余区域均实现双位数增长。2）四季度业绩：FY2023Q4收入128.3亿美元，同比+5%，货币中性+8%，超预期1.9%，主要因大中华区收入增长大幅超预期；毛利率符合预期，净利率主要受费用及有效税率影响。3）库存领先行业恢复健康水平，去库速度超预期：库存金额为85亿美元，与去年同期相比持平，低于上季度末的89亿美元，低于彭博预期的88亿美元。分区域库存：北美和大中华区库存金额高单位数下降，库存量双位数下降；分品类库存：鞋类和服装库存量都下降两位数，其中服装库存量同比-20%以上。库存周转率同环比改善。4）业绩指引：FY2024Q1收入预计持平到增长低单位数；FY2024收入预计将增长中个位数；毛利率预计改善，目标实现更高的全价增长。

阿迪达斯FY2023二季度：大中华区收入双位数增长，出售YEEZY库存贡献4亿收入，库存逐季改善，上调全年业绩指引

二季度（截至23年6月）货币中性收入与去年同期持平，出售YEEZY库存贡献4亿收入，业绩超彭博一致预期。1）二季度业绩：第二季度收入53.4亿欧元，下降5%，货币中性口径同比持平，YEEZY出售库存在第二季度创造约4亿欧元收入，与去年同期的Yeezy销售额基本持平；分地区看，大中华区和拉丁美洲实现双位数增长。2）上半年业绩：收入减少3%至106.2亿欧元，货币中性收入与上年同期持平。上半年由于Yeezy常规业务的终止拖累了约4亿欧元的同比增长。3）库存水平逐季改善：库存金额55.4亿欧元，同比增加1%，货币中性口径增加6%，库存量与上年同期相比下降11%。今年前六个月，由于阿迪达斯采取了库存管理措施，包括大幅减少采购量和对现有库存进行战术性再利用，公司库存金额下降了4亿多欧元。4）2023财年指引：上调收入与利润指引，预计2023全年收入货币中性口径下滑中单位数（此前：高个位数下滑），营业亏损4.5亿欧元（此前：亏损7亿欧元）。

彪马FY2023二季度：大中华区等主要市场强劲增长抵消北美市场下滑，库存水平如期恢复正常

二季度（截至23年6月）收入货币中性口径增长11%，大中华区等主要市场强劲增长抵消北美市场下滑，库存水平如期恢复正常。1）盈利表现：货币中性口径，二季度收入增长11%，其中EMEA及亚太地区收入分别同比增长25%和24%，其中亚太地区受益于大中华区的复苏；美洲市场持续疲软，收入下滑4%；分渠道看，DTC业务强劲增长27%；分品类看，鞋类收入增长18%，得益于市场对足球、篮球和高性能跑鞋以及运动风格的持续强劲需求。2）库存同比增长、环比下降：库存金额同比增长8%至21.46亿美元，但环比一季度末小幅下降，管理层认为库存水平已如期恢复正常。3）2023财年指引：维持此前指引，2023年预计收入货币中性口径高个位数增长；经营利润预计5.9~6.7亿欧元；预计到年底盈利能力将有所改善；主要由于采购和运费成本降低，毛利率持续提高。

VF集团FY2024一季度：收入货币中性口径下降8%，大中华区引领增长，预计年底库存接近正常水平

一季度（截至23年6月）收入货币中性口径下降8%，大中华区引领增长，预计年底库存接近正常水平，下调2024财年收入指引。1）盈利表现：一季度收入货币中性口径下降8%至20.86亿美元，主要由于集团批发业务持续疲软，以及 Vans的复苏时间比预期要长所致；净亏损5740万美元。得益于大中华区收入货币中性增长31%，带动亚太地区收入货币中性增长18%，是集团唯一实现增长的市场。2）库存同比增长：一季度库存金额同比增长19%至27.87亿美元；公司预计到今年年底，库存将接近正常水平，到本财政年度结束时，库存将同比下降至少10%，相当于减少约2.5亿美元。3）2024财年指引：下调收入指引至略有下降或持平（此前：持平到低单位数增长），主要因批发业务持续疲软，Vans的扭亏为盈需要更长的时间；稀释后EPS维持此前2.05~2.25美元的指引不变。

Deckers FY2024一季度：收入货币中性口径增长11%，库存去化水平超市场预期，上调2024财年指引

财年一季度（截至23年6月）收入货币中性口径增长11%，其中HOKA品牌增长强劲；库存去化水平超市场预期，上调2024财年收入及盈利指引。1）盈利表现：一季度收入货币中性口径增长11%，分渠道看，DTC业务增速亮眼，同比+35.3%至2.50亿美元；分品牌看，公司收入增长主要受HOKA品牌增长带动，同比+27.4%至4.21亿美元，其他品牌收入均有所下滑。2）库存同比下降：库存金额同比下降12%至7.40亿元，下降幅度超彭博一致预期；公司将持续重点关注渠道库存，以保证在促销活动日益增多的消费环境中保持高水平的全价销售。3）2024财年指引：上调收入指引至39.80亿美元（此前：39.50亿）；毛利率、费用率营业利润率维持此前水平；稀释后EPS上调至21.75~22.25美元(此前：21.10~21.60）。

安德玛FY2024一季度：国际业务及DTC渠道稳健增长，库存增长符合预期

财年一季度（截至23年6月）收入货币中性下降1%，亚太地区增速亮眼，库存在去年低基数基础上同比增长、符合预期。1）盈利表现：货币中性口径，一季度收入-1%至13.2亿元；分区域看，除北美外其他地区收入均有增长，亚太地区增速亮眼，货币中性口径增长21%；分渠道看，DTC业务增长，批发业务下滑；净利润实现同比11%增长，超出彭博一致预期。2）库存同比增长：库存金额同比增长38%，主要因去年同期因公司审慎性战略及供应链扰动等因素库存为低基数；对未来库存展望与此前一致，预计在财年第二季度末，库存将以中高个位数的百分比增长，在第三季度下降，并在24财年结束时下降约中双位数，大约为10亿美元。3）2024财年指引：维持此前指引，收入预计持平或略有增长；毛利率预计增长 25 ~75 bps，增长的主要原因是运费下降带来的供应链利好，但其中一部分被公司DTC业务中更高的折价收入和更多促销活动带来的影响所冲抵；费用率预计持平或略有增长；经营利润预计3.1~3.3亿美元。

迅销集团FY2023三季度：优衣库国际及GU事业部带动下收入增长24%，上调全年业绩指引

三季度（截至23年5月）收入增长受优衣库国际及GU事业部带动，库存环比下降，上调2023财年业绩指引。1）盈利表现：三季度公司收入增长24%，其中优衣库国际业务表现亮眼，收入同比+38%，尤其大中华区收入快速增长49%；经营利润率同比提升4.9百分点；GU事业部保持较快增速，收入同比+22%。2）库存同比增幅收窄：三季度末库存金额同比+10%，与二季度同比+25%相比大幅收窄，且环比二季度末下降11%。公司通过加大力度清除上一财年遗留下的过剩春季库存，努力实现库存正常化。3）2023财年指引：上调收入增速指引，由16.5%上调至18.6%，预计收入达2.73万亿日元；经营利润增速由21.1%上调至24.4%，预计达3700亿日元；归母净利润增速由-12.2%上调至-4.9%，预计达2600亿日元。分事业部看：①优衣库日本预计将在下半年和整个财政年度报告更高的收入和稳定的业务利润，2023财年第四季度将不会录得减值损失(去年同期有减值），因此该业务的营业利润应能实现同比小幅增长。②优衣库国际将在2023财年下半年及整个业务年度实现大幅增长的收入和利润。③GU事业部预计下半年及全年收入和利润将大幅增长。④Global brands预计下半年和整个财年实现收入增长，业务利润也将回升。由于Comptoir des Cotonniers品牌关闭门店预计将计入减值和门店损失，预计经营亏损将扩大。

露露乐檬FY2023二季度：业绩好于管理层指引，中国区强劲增长，库存改善好于预期，上调全年业绩指引

二季度（截至23年7月）货币中性口径收入增长20%，好于管理层指引，其中中国区强劲增长61%；库存增长14%好于预期。1）盈利表现：二季度货币中性口径收入增长20%至22.1亿美元，净利润增长18%至3.4亿美元，好于管理层指引。分区域看，中国市场实现61%的强劲增长，四年复合增长约67%，环比Q1加速；分渠道看，线下直营增长更快，电商盈利能力更强；分业务看，核心品类驱动增长，女装和配饰增长更快。零售折扣同比持平，空运费改善，毛利率提升2.3百分点。2）库存改善好于预期：二季度库存金额同比增长14%至16.6亿美元，库存改善好于预期，库存增长低于收入增速，管理层对当前库存水平满意，并预计2023财年三季度库存增长高单至低双位数，四季度库存增长将与销售增长相对一致；目前库存周转率仍然偏低，长期目标是希望回到正常的库存周转率。3）2023财年指引：公司上调全年业绩指引，预计收入增长17%-18%（此前：增长16%-17%），经调整营业利润增长20%-21%（此前：增长19%-21%），EPS同比增长19%-21%（此前：17%-19%）维持零售折扣同比持平指引。

投资建议：国际运动休闲品牌去库进展顺利、动销情况良好，把握供应商基本面拐点

根据各国际运动休闲品牌最新业绩公告，品牌去库进展顺利，普遍好于预期或符合预期，供应商订单修复拐点在即。截至最新一季财报期末，耐克库存已恢复至健康水平、阿迪库存金额与库存量均同比下降、PUMA管理层认为库存水平已如期恢复正常、Deckers库存下降幅度超市场预期、迅销集团库存金额环比大幅下降、Lululemon库存改善好于预期。去库进展相对较慢的，VF预计到今年年底库存将接近正常水平，到本财政年度结束时库存将同比下降；UA主要受去年同期库存低基数影响本业绩期末库存增幅较大，预计到今年年底库存金额将同比下降。

看好未来品牌库存周转先行回升和供应商订单回暖的利好将持续催化兑现。从近期估值角度，年初以来公司和品牌客户股价持续回撤积蓄了较大的反弹动力，看好当下品牌客户库存边际改善，外需预期边际好转带动的估值修复机会。当前丰泰、儒鸿估值修复至中枢以上，耐克、申洲国际、华利集团处于近3年历史估值低位，距离估值中枢分别-20%、-18%、-38%，具备较大弹性空间。从基本面角度，随各品牌去库进度顺利推进，年底均有望达到健康水平，供应商各季度订单有望环比修复、加速基本面回升，明年订单确定性强，看好供应商迎来新一轮成长起点。重点推荐申洲国际、华利集团，关注台华新材、伟星股份、开润股份、健盛集团。

风险提示

下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。

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