（一）存量城投转型视角
从存量城投转型视角看，江苏百强县城投企业股权投资和自营资产占比持续提升，城建类资产及收入占比下行，业务多元化取得阶段性进展，但经营性主业盈利能力不足、利润实质依赖财政补助等结构性短板仍未根本缓解。
1. 样本与指标选取
为保证样本数据可比性，本报告根据联合资信行业分类标准筛选出2018年及2025年财务数据可得的江苏25个百强县城投企业，获得样本城投企业89家。指标选取方面，城投企业的资产、收入、利润构成中来自政府部门的占比越低，表明其市场化程度越高，一定程度上可以说明其市场化转型程度。本报告以此作为研究存量城投企业转型现状的基础，通过选取相关资产、收入和利润指标对样本城投企业2018－2025年的变化情况进行分析。
从资产类指标来看，城建类资产占比越低，股权和基金类投资占比、自营类资产占比越高，表明城投企业市场化业务拓展力度越大；从收入类指标来看，城建类收入占比越低，表明城投企业的市场化程度越高；从利润类指标来看，政府补助占净利润比重越低，表明城投企业对政府补助的依赖程度越低，投资收益占净利润比重越高，表明股权基金类投资对利润的贡献度越高。
2. 转型指标整体表现
从资产类指标来看，2025年底，江苏省百强县样本城投企业股权和基金类投资占比、自营项目投资占比的中位数较2018年底分别提高1.87和1.54个百分点，城建类资产占比较2018年底下降4.07个百分点，说明江苏百强县城投持续归集园区、水务、物业等自持运营资产，同步依托本地产业开展股权投资、设立产业基金，资产结构持续向市场化经营属性倾斜。
从收入类指标来看，2025年，江苏省百强县样本城投企业城建类收入占比的中位数较2018年下降3.16个百分点。主要驱动因素有二：一是平台拓展物业、检测、资产租赁、商品贸易等市场化业务，形成新的营收来源；二是部分企业调整会计核算方式，如将政府代建收入由全额法改为净额法确认，压降传统政府类业务账面营收规模，收入端市场化转型成效趋于显性。
从利润类指标来看，2025年，江苏省百强县样本城投企业投资收益占净利润比重的中位数较2018年提高3.74个百分点，主要系前期布局的产业股权、基金投资项目逐步兑现分红，资本运作成为利润补充渠道。但政府补助占净利润比重大幅抬升45.13个百分点，意味着企业仅依靠经营性业务已出现亏损，必须依靠财政补贴才能维持净利润为正。核心成因在于：2018－2025年样本城投有息债务规模近乎翻倍，财务费用持续侵蚀经营利润；同时市场化自营项目多处于培育期，部分业务（如贸易业务）毛利率偏低，内生盈利不足以覆盖债务成本，地方政府被迫加大补助力度托底企业利润，暴露出平台“业务形式转型、盈利实质依赖财政”的核心短板。
（二）新增发债视角
从新增发债视角看，债券新增发行资源高度集中于GDP和财政实力靠前的苏南头部县域，AA+主体级别数量占比较高；新增发行主体财务结构优于存量城投样本，呈现城建类资产占比低、股权基金投资和自营类资产占比高、投资收益贡献显著等特征，但转型赛道集中于物业、租赁、贸易等领域，同质化问题突出。
本文筛选了江苏省城市基础设施建设和产业投资企业2024年10月至2026年6月底发行的全部债券，剔除了其中募集资金用途仅为借新还旧的债券以及未披露募集资金用途的债券，共获得样本债券125只，涉及主体共62家，其中涉及区县级企业29家，占比46.77%。区县级样本企业中百强县样本18家，占江苏省区县级新增发行主体数量的62.07%，为江苏省区县级平台新增发行的主力。
（1）25个百强县新增发行样本分布情况
2024年10月以来，江苏省25个百强县中18家实现新增发行的样本主体分散于13个县域，其中首发主体14家。新增发行主体主要集中于经济和财政实力靠前的百强县：按2025年GDP排序，前10个百强县涉及主体12家，占新发主体样本的66.67%；按2025年一般公共预算收入排序，前10个百强县涉及主体14家，占比77.78%。分区域看，苏南、苏中、苏北新发主体数量分别为11家、5家和2家，区域梯度特征明显。
（2）级别分布情况
从级别分布来看，江苏省百强县新增发行的样本城投企业主体级别集中于AA+，占比66.67%；AAA及AA级别主体占比相当。AAA主体主要集中于昆山、江阴等头部苏南百强县。
（3）财务特征情况
江苏省百强县实现债券新增发行的18家样本主体，剔除2家无2025年财务数据的企业后，剩余16家企业的财务指标显示：江苏百强县实现债券新增发行的样本主体已基本剥离传统基建代建主业，城建类资产占比相对较低，而股权和基金类投资及自营类资产占比较高，投资收益对净利润贡献显著，政府补助仍对净利润形成一定支撑，但占比已降至30%以下。
从盈利能力指标来看，新增发行样本主体的综合毛利率、总资产报酬率和现金收入比指标均优于存量城投的指标表现，市场化业务盈利质量更高。存量城投的净利率指标高于新增发行样本主体，但该优势完全来自大额政府补助，剔除补贴后经营性业务普遍亏损，两类主体盈利质量存在本质差距。
（4）江苏百强县新增发行主体分类特征
根据江苏百强县新增发行主体收入构成情况对其转型类型进行分类，大致分为四类：园区运营类、公用事业类、城市综合服务类和文旅景区运营类。园区运营类业务资产盘活难度低、落地门槛小，是县域城投最易推进、布局最广泛的市场化转型赛道，租金与运营服务费可形成相对持续稳定的经营性现金流；公用事业类现金流持续性强、波动小，属于市场认可度较高的稳健型发债主体。
根据江苏百强县样本城投企业收入构成情况对其业务类型进行分类，样本城投企业热门业务类型为服务类、资产租赁类及贸易类，其中服务类以安保服务、检测服务、物业服务、人力资源服务等为主，资产租赁类以厂房、房屋租赁等为主，贸易类涵盖粮食销售及其他商品贸易。现阶段城投转型赛道集中于物业、租赁、贸易等领域，同质化问题突出。
（一）核心结论
江苏百强县产业体系完备、经营性存量资产储备充裕，是国内县域城投开展市场化转型的优质载体。江苏省25个百强县布局高端制造、临港经济、新能源等多元产业集群，配套园区、公用设施、产业载体等可运营资产规模充足，政策层面也配套完整转型改革工具，为城投拓展自营业务、产业投资、资产证券化运作提供了得天独厚的资源与制度支撑。
转型整体呈现阶段性表层成效，但内生盈利短板有待进一步完善。2018－2025年江苏百强县城投企业持续优化资产与业务结构，减少传统城建资产、扩充自持经营性资产与产业股权投资，城建类资产及营收占比持续下行，业务多元化落地取得可见进展。但由于债务规模翻倍带来高额财务费用，叠加平台经营性主业自身盈利能力偏弱，多数企业必须依靠政府补助才能维持账面盈利，呈现“业务形式转型、盈利实质依赖财政”特征，内生偿债现金流尚未有效夯实。
债券融资资源持续向头部强财力县域集中。2024年10月以来百强县城投实现债券新增发行的主体集中于GDP、财政收入排名前列县域，AA+为主体主流评级；苏北财力偏弱县域新发主体数量少，债券发行难度、融资成本抬升，区域信用“强者恒强、尾部收缩”格局固化。
新增发行主体与存量城投样本在资产结构、盈利造血、市场化融资能力上形成明显分化，二者经营质量差距持续拉大。实现新增发债的百强县城投主体已基本剥离政府代建业务，城建资产占比仅11.94%，投资收益成为核心利润来源，政府补助依赖度降至30%以内，毛利率、经营回款等盈利指标大幅优于存量样本；而存量城投样本仍深陷“基建代建+财政托底”传统模式，两类主体经营、融资能力差距持续拉大。同时当前转型赛道同质化严重，多数平台扎堆物业、租赁、贸易等领域。
（二）未来展望
政策层面，化债重心由存量置换转向经营性债务长效管控，弱资质平台加速整合出清。未来省内政策将持续收紧政府融资职能管控，持续压降、整合零散融资平台，推进闲置、低效国有资产全面盘活；科创贴息、专项债、REITs、ABS等市场化融资工具将定向倾斜至具备稳定经营性现金流的成熟转型主体。对于苏北财力薄弱、经营性资产稀缺的尾部县域独立城投，市级统筹跨县域国资重组、平台合并、有序市场化出清将成为常态化操作，单一县域小型城投独立存续空间持续压缩。
业务层面，短期内综合服务、资产租赁仍是县域城投基础转型底牌；中长期看，平台需结合本地产业禀赋走差异化路线：苏南深耕产业投资与园区综合运营，苏中做强临港公用与仓储物流，苏北发力新能源配套与特色文旅，同步盘活水务、厂房等收费类存量资产，降低低毛利贸易业务权重，构建可持续现金流。
中长期看，城投需剥离纯政府融资职能，深度绑定地方产业链，完成从基建代建平台向城市综合运营商和产业资本投资主体的实质性转型，弱化政府补助依赖，实现债务化解与区域产业培育双向赋能。
